1985-10-25 — Page 50

國際貿易

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港幣發鈔固定滙價制(或稱聯繫滙 率制)實施已近兩年了。這個制度究竟 有沒有作用?要不要廢除?各方意見紛 紜,莫衷一是。

二·關於作用問題,意見似乎比較一致

· 大多數持肯定的態度。至於廢除與否 的問題則分歧較大。我們的看法是,發 鈔固定滙價制經過兩年的實踐考驗,證 明在目前的條件下,有利於制約貨幣投 機活動,保持港幣滙價的相對穩定,因 此不宜輕易改變。

·發鈔固定滙價制是爲挽救八三年的 港幣危機而提出實施的。發鈔固定滙價 制規定發行新鈔時要繳付相應的美元, 表示港幣的發行會有十足的外框支持, 有利於加强人們對港幣的信心。發鈔固 定滙價制實施以來,港幣雖曾遭到抛售 的壓力,也會受到搶購的衝擊,但其兌 美元的滙價在絕大部份時間內均能維持 在每美元兌7.75-7.85港元的狹小幅度 之內,證明這個制度確實起到穩定港幣 品的作用。

但是,港幣滙價的這種穩定是以港 元利率的頻密變動爲代價的。在八三年 十月十七日以前的一年內,港元優惠利 率只調整了八次,從12%反覆調升至16 %。但在發鈔固定滙價制實施以後的二 十三個月內,優惠利率却變動了二十七 次。其中頭一年內變動十五次:先是在 八四年三月十二日前調低六次,從16% 降低至8.5 %;然後又調升六次,到七

·月七日回升至17%;其後又復調低三次 到八四年十月中降至13%。在其後的 十一個月內,港元優惠利率先是接連調 低十一次,降至 6.%;然後又調升一次

·目前爲7%。.

應該承認,主張廢除發鈔固定滙價 制的人大多數也是希望港幣穩定的,但 他們却不願付出利率波動的代價,普 誤以爲港幣在目前的條件下即使恢復浮 動也可維持穩定。

誠然,港幣滙價和利率兩皆穩定固 然是衆所樂見的,但在目前的政經條件 下只是一個長好的願望。因爲雖然香港

前途問題已經解決,香港的政治前景已 經明朗,但在整個過渡期內,小波折還 是難免的;更重要的是,香港的經濟前 景還-

斥着不穩定的因素,例如美國經 濟的盛衰 國際貿易保護主義的抬頭等 。因此,給予投機者利用的機會仍是相 當多的。發鈔固定滙價制一旦廢除,投. 機者將捲土重來,港幣滙價將難以穩定

從較長遠的觀點,八三年港幣危 機的近因是投機,但其遠因却可追溯至: 一九七二年六月英國讓英鎊自由浮動以 及香港隨後所實施的「管理紙幣本位制. 」。本來,在英鎊浮動以前,港幣現鈔 的發行是以十足英鎊作準備的,但由於 英鎊浮動後其滙價經常變動,使發鈔銀 行在向外滙基金繳存等值英鎊時存在技 術上的困難,因此改爲繳存港元作準備 然後再由外滙基金用以在市場上購入 外滙,這就是所謂「管理紙幣本位制」 。在此制度下,港幣現鈔的發行不一定 有十足的外滙準備,其發行量不受外 制約鑒於香港沒有中央銀行,也缺乏 有效地控制貨幣供應量的金融工具,但 却硬要實施這種「管理紙幣本位制」 因此促成了嚴重的通貨膨脹,從而爲八

·三年的港幣危機播下了種子。目前,香

·港政府尚未能有效地控制貨幣供應量, 而廢除發鈔固定滙價制,讓港元自由浮 ,即意味着恢復「管理紙幣本位制」 這就使港幣危機存在着再次發生的可 能。

另一方面,港元利率多變雖然不 但其不利影響遠遜滙價的波動却是不 言而喩的“况且目前的利率水平較低 即使有所提高,也還是可以接受的。

由此看來,廢除發鈔固定滙價制有 可能使港元出現較大的波動,長遠來說 .更可能再現危機。繼續實行這個制度則 可使港元的穩定有較大保證,雖然要付

·出利率波動的代價,還是值得的。因此 * 我們認爲廢除發鈔固定滙價制是不適

·宜的,最低限度來說,也是言之過早

.

上接第廿二頁) 聯系滙率制度

對香港經濟的影響 我們曾經計算過在今年首八個月內.

·港元銀行同業拆息率與及歐洲美元銀行

·同業拆息率兩者之間的平均差距,得出 的結果是比起一九七五至七七年時小, 當年香港亦處於在國際收支上有盈餘, 但却是在浮動滙率制度之下

藉利率差距來調節經濟,其有效程 度受到一定的質疑,因爲雖然資金對 率差距作出反應,但它對回報率較高的 商業機會反應更大。如果資金被在上升 中的股票或地產市場所吸引,就不會因 港元與外幣存款利率間有限的差距而被 調走。再者,縱然某些資金絕對根據利 率收益而轉移,但新的貨幣是相當自由 地經由銀行及接受存款公司的借貸而產 生,正如一九七八年至一九八零年時香 港會經歷的

換言之,諸般「自動」宏觀經濟調 節機能,並不像一些人想像般的在聯系 滙率制度下特別有效。因此,香港銀行 公會利率協議所扮演的角色會甚少改變 無論在一個浮動或固定滙率制度之

·港元的利率,如果由它自由浮動,都 會靠近美元的利率。在香港的經濟處於 過熱之時,它們會趨於較美元利率爲低 基於市場資金-

沛。在這種情况下

爲了抑制內部信貸膨脹,必須提高利率 而利率協議正可能是唯一可行及存在 的工具,雖然它不一定是最理想的工具

在聯系滙率制度下,當有需要時利 率協議亦被用來保衡那聯系滙率本身。 聯系滙率穩定性所受到的威脅主要來自 投機者;這些投機者希望施壓迫使聯系

·滙率調高或調低。面對這些投機情况 銀行利率結構的向上或向下調整已被證 明是一副必需而有效的工具。我們預期 須要使用這工具的情况會減少,即使不 是完全消失。.

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